（转自：智堡Mikko）
2025年4月美元下跌：外汇对冲的作用
作者：Hyun Song Shin, Philip Wooldridge, Dora Xia
日期：2025年6月20日
译者：Mikko
核心要点
持有美元证券的非美国投资者进行的货币对冲（Currency Hedging），似乎是导致2025年4月和5月美元走弱的一个重要因素。
近年来，美元的强势以及由高企的短期美元利率驱动的高昂货币对冲成本，降低了非美国投资者对冲其美元风险敞口的动力。
可以从日内汇率变动中找到有关货币对冲活动发生在何处的线索。4月份，美元的最大跌幅发生在亚洲交易时段，这表明亚洲投资者的活动扮演了重要角色。
2025年4月初美国宣布关税政策后，美国证券市场经历了“三杀”行情，即股票、债券和美元同步下跌。在避险事件中美元出现不寻常的贬值，最初引发了关于市场对美元资产信心普遍丧失以及美元在全球资本市场中作用减弱的评论。然而，现有证据表明，对此期间美元下滑更合理的解释是，非美国投资者为减轻其未对冲美元资产敞口的损失而进行的对冲活动。
来自美国境外的机构投资者，其未对冲的美元敞口促使他们采取措施降低货币（汇率）风险。投资者保留了他们持有的美国资产，但增加了外汇（FX）掉期和远期合约的覆盖，以减少对美元进一步下跌的风险敞口。2025年4月和5月，美元的最大跌幅发生在亚洲交易时段，表明亚洲投资者的事后对冲活动起到了重要作用。本文探讨了外汇对冲对2025年4月和5月美元下跌的潜在贡献，并为寻找这些对冲活动背后的投资者所在地提供了一些线索。
非美国投资者持有大量美元债券
自全球金融危机（GFC）以来，随着借款人转向机构投资者和其他非银行金融中介机构寻求资金，非美国投资者的证券投资占世界GDP的比重有所上升。这些投资的很大一部分是美元资产，尤其是在美国上市的股票和长期债务证券。在某种程度上，这些美元持仓反映了美国资本市场的规模和多年的优异表现。但美元资产在全球投资组合中的主导地位，主要是其作为全球首选融资货币地位的体现。美元资本市场的规模和深度创造了吸引投资者和发行人的网络效应。
虽然股票在非美国投资者的美元资产中占据了重要且庞大的比重，但外国投资者在美国债券市场中所占的份额要大于在美国股票市场。2025年3月，非美国投资者持有的美国股票超过17.6万亿美元，而他们持有的美国债券为13.6万亿美元。然而，他们仅持有18%的美国股票，相比之下，持有33%的美国国债和21%的美国机构及公司债券。非美国投资者在由非美国借款人发行的13万亿美元债券（主要在离岸（欧洲美元）债券市场）中所占的份额可能更高。
美元债券最大的外国持有者位于亚洲和欧洲。如果考虑到通过欧洲托管机构以及在加勒比和欧洲金融中心注册的基金进行的间接持有，亚洲的持有量比基于居住地的数据所显示的还要大。值得注意的是，自全球金融危机以来，私人投资者已取代官方机构，成为美国证券最大的外国买家。
图表1：美元资产在非美国投资者的投资组合中占很大份额
A. 外国投资组合资产中持有美国证券的份额，按工具分类¹(纵轴：占外国投资组合资产百分比)，图例：股权；债务（短期，长期）
B. 外国投资者持有的美国证券份额(纵轴：占未偿付美国证券百分比)，图例：股权；国债；机构和公司债务
C. 2025年3月美国证券的外国持有者(纵轴：万亿美元)，图例：国债；股权；机构和公司债务
¹ 不包括美国居民持有的外国投资组合资产。
高企的短期美元利率和强势美元不鼓励外汇对冲
外国证券投资的增长与用于对冲相关货币风险的外汇衍生品的增长相辅相成。对冲通常通过外汇掉期和远期合约实现。国际清算银行（BIS）关于场外衍生品的数据显示，到2024年底，外汇衍生品的合约名义价值为130万亿美元，是未偿付的跨境债券持有量的三倍多。近90%的合约中有一方涉及美元。机构投资者和其他非银行金融中介机构占未偿付外汇合约的约60%，高于15年前的45%。
货币风险的对冲程度因投资者、投资组合和市场条件而异。对于养老基金和人寿保险公司而言，其对受益人或保单持有人的债务绝大多数以本国货币计价，其资产负债管理要求他们对其债券持有进行更高程度的对冲，以减轻这些资产与其本国货币负债之间的错配所产生的货币风险。因此，养老基金和人寿保险公司通常受到严格的货币敞口规定。而监管不那么严格的机构，如资产管理公司和对冲基金，面临的外汇开放头寸限制则较为宽松。
由于股权回报的波动性远大于货币回报的波动性，并且股权对寻求更高回报的投资者具有吸引力，因此股权投资的对冲比固定收益投资组合更为少见。此外，从历史上看，美元在避险事件中倾向于升值，从而为未对冲的美国股票投资组合以本币计算时减轻了损失。
市场因素也影响外汇对冲的程度，主要是通过其对对冲成本的影响。这些成本的关键驱动因素是短期美元利率与外国利率之间的利差，因为外汇掉期和远期合约通常是短期合约。投资者通常依赖短期工具来对冲其对长期证券的投资，因此当短期美元利率上升时，对冲变得更加昂贵。这种情况通常与美国收益率曲线趋平同时发生。因此，当美国收益率曲线趋平或倒挂时，对冲的吸引力就会下降。确实，研究发现，非美国投资者的对冲活动与美元收益率曲线的斜率呈正相关（更陡峭的曲线增加了投资长期美元债券的吸引力），与本国货币曲线的斜率呈负相关（更平坦的曲线降低了投资本国货币债券的吸引力）。
就亚洲投资者而言，有迹象表明，近年来一些投资者降低了其外币投资组合的对冲比率。例如，日本主要人寿保险公司的对冲比率从2021年的约60%下降到2024年的40%。截至2024年底，中国台湾人寿保险公司对其持仓进行了约65%的对冲，根据基于保险公司财务报告的估计，这已接近历史低点。据报道，欧洲一些养老基金近年来也降低了其对冲比率。
近年来外汇对冲比率的下降可归因于至少两个因素。一个是高昂的对冲成本，这倾向于支持不进行对冲。自2022年美联储开始其最近的加息周期以来，外汇对冲变得更加昂贵，导致短期美元利率上升（图表2.A）。对于亚洲和欧洲货币而言，对冲成本尤其高昂，因为这些国家的短期利率往往较低，其收益率曲线斜率也倾向于变陡（图表2.B）。第二个不鼓励对冲的因素是对美元的看涨观点。2021年至2024年间美元的升值趋势，鼓励了非美国投资者不对其美元投资组合进行对冲，以从货币收益中获利。
图表2：对冲成本已经上升
A. 年化对冲成本¹(纵轴：百分比)，图例：亚洲；欧洲；拉丁美洲
B. 期限利差，美元减去其他货币²(纵轴：基点)，图例：亚洲；欧洲；拉丁美洲
¹ 对于外国投资者，使用外汇掉期或远期对冲美元资产的成本，计算为远期汇率与即期汇率之间的百分比差异。此成本等于美元与外国相同期限的利率差，并根据交叉货币基差进行调整。此处显示的对冲成本是三个月远期利率的成本；为各货币的简单平均值。正的对冲成本表示远期贴水。 ² 期限利差是10年期与3个月期政府债券收益率之差。为美元与各地区货币之间期限利差的简单平均值。
事后对冲与对美元的下行压力
当美元在2025年4月初贬值时，投资者在其美元投资组合的未对冲部分面临损失。为了减轻这些损失，一些投资者选择事后提高其对冲比率。这加剧了美元的贬值压力。
对冲后购买美元债券对汇率的影响微乎其微，因为这涉及同时购买和（远期）出售外币。相比之下，事后改变对冲比率——以增加（或减少）投资组合的对冲部分——可能对即期汇率产生重大影响，因为外币的购买和出售不再匹配。
以一个欧元区投资者为例，他最初未对冲地购买了美元债券，后来决定将货币风险对冲回欧元（EUR）（图表3.A）。为了提高对冲比率，投资者可以签订一份外汇掉期合约。在即期市场将欧元兑换成美元（USD）会产生一个未对冲的美元现金头寸，而掉期的远期部分则相应地产生一个未来的美元资产负债表外负债和一个欧元资产（图表3.B）。为了对冲美元债券，投资者随后可以卖出美元现金换取欧元，留下一个与美元债券相匹配的远期美元负债（图表3.C）。这次即期出售将导致美元对欧元走弱。
图表3：使用外汇掉期进行事后对冲
A. 持有未对冲美元证券的欧元区投资者
资产：美元证券，其他欧元资产
负债：欧元债务
B. 获得外汇掉期，使未来美元债务与美元证券相匹配
资产：美元证券，美元存款，其他欧元资产，远期欧元收款
负债：欧元债务，远期美元债务
C. 在现货市场出售多余的美元现金
资产：美元证券，欧元存款，其他欧元资产，远期欧元收款
负债：欧元债务，远期美元债务
2025年3月至4/5月间交叉货币基差的变化，与对冲美元投资的需求增加相符（图表4.A）。对于几种亚洲货币和欧元，对美元的基差在4/5月下降（变得更负）。这表明，在强烈的对冲需求推动下，通过外汇掉期市场对冲美元风险的成本变得更加昂贵。
美元的日内变动，以及债券价格的日内变动，表明亚洲投资者的对冲活动在4/5月美元走弱中起到了作用。如图表4.B所示，此期间美元的大部分贬值发生在亚洲交易时段。在同一时段内，美国国债价格上涨（图表4.C）。这表明美元的贬值与美国资产的抛售没有关联，至少在高频数据上以及就美国政府债券而言是如此。
可以肯定的是，对冲并非4/5月美元下跌的唯一驱动因素，并且根据现有数据，很难将对冲与投机性头寸或撤资行为分离开来。话虽如此，后者的驱动因素似乎没有对冲那么重要。4月和5月的投资基金数据显示，资金持续流入美国资产，尽管速度有所放缓（图表5.A）。至于投机性头寸，虽然期货市场显示4月份美元多头头寸显著下降，但下降的速度和幅度与以往美元疲软时期相似，并非异常（图表5.B）。
图表4：美元在四月的下跌主要发生在亚洲交易时段
A. 2025年3月与4/5月期间的交叉货币基差变化¹(纵轴：基点)
B. 按区域交易时段划分的美元指数(DXY)变化²(纵轴：百分比)，图例：亚洲时段；仅欧洲时段；欧洲/美国重叠时段；仅美国时段
C. 按区域交易时段划分的美国国债价格变化²,³(纵轴：百分比)，图例：亚洲时段；仅欧洲时段；欧洲/美国重叠时段；仅美国时段
¹ 一年期对美元基差。3月与4/5月平均值之差。 ² 亚洲时段 = 00:00-08:59 UTC；仅欧洲时段 = 09:00-13:59 UTC；欧洲/美国重叠时段: 14:00-15:59 UTC；仅美国时段: 16:00-23:59 UTC。 ³ 10年期美国国债。
图表5：四月份美国债券的抛售是短暂的，而期货中的美元多头头寸下降
A. 流入以美国为重点的基金的国际投资组合¹(纵轴：十亿美元)，图例：债券；股权，注：竖线表示2025年4的第一周。
B. 非商业交易者在美元指数(DXY)期货中的净多头头寸(纵轴：千份合约)
展望未来，作为美元汇率驱动因素，对冲的相对重要性可能会减弱。提高关税后美国的经济前景可能会产生更大的影响，包括在关于对美国资产进行战略配置的讨论中。即使事后对冲已经结束，外汇对冲比率和投资者对其货币风险敞口管理也值得密切关注。外汇掉期市场的场外交易性质及其参与者的多样性，使得追踪脆弱性的累积变得困难，例如未对冲外汇头寸的集中。此外，较高的对冲比率往往与较高的期限错配相关，因为对冲工具的期限通常短于被对冲资产的期限。由此产生的展期风险使进行对冲的投资者面临美元融资市场压力的风险。在多个场合，最近一次是在Covid-19危机期间，最引人注目的是在全球金融危机期间，这些市场都出现了功能失调，需要央行干预以恢复其有序运作。
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