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股指：指数窄幅震荡，政策指引交易
上周，A股市场窄幅震荡，Wind全A收涨0.72%，日均成交额1.7万亿元。中证1000上涨0.11% ，中证500上涨0.94% ，沪深300指数上涨1.28% ，上证50上涨1.09%。指数在接近自9月以来的中枢下沿位置持续震荡。股指期货基差贴水幅度偏大，目前IM主力合约贴水折算年华约13%，表明市场使用股指期货对冲现货的需求偏强。此外，A股市场成交量连续回落，资金风险偏好相对保守。期权隐含波动率继续回落，1000IV收于19.15%，300IV收于15.68%。融资余额周度增加114亿元，至2.46万亿元。
这主要是因为11月以来内外部边际驱动有限，年内强势的科技题材缺乏进一步催化。国内10月重要会议过后，进入政策真空期。货币政策边际继续放松预期不强，效果有限。年内存量财政政策已于10月中旬全部落地，增量则需要等待2026年。海外方面，美国政府关门期间，重要经济数据缺失，市场对于美联储货币政策一度存在分歧，全球科技题材进入震荡区间。12月，政策窗口期即将到来，美联储议息会议将于美东时间12月9日举行，中国中央经济工作会议预计12月下旬召开，密切关注相关政策表述。
从三季报来看，主要指数目前盈利指标和成长指标全面环比改善，指数超预期回落的风险不强，预计主要指数12月震荡为主。从策略布局的角度，期货端可以参考9月至11月的震荡区间，布局中枢回归类的策略。期权端目前隐含波动率处于近年低位，考虑到12月的政策窗口期，可以选择远月合约布局“跨年行情”和“春季躁动”，选择做多波动率的策略。
国债：偏弱运行
债市表现：本周债市整体偏空运行，收益率曲线陡峭化。一是月初资金面转松，DR001下行至1.3%以下，二是市场最为关注的重要会议即将召开，宽信用预期强化导致超长端债券持续调整。截止12月05日收盘，2年期、5年期、10年期、30年期国债收益率分别收于1.40%、1.63%、1.85%、2.26%，较11月28日分别变动-1.47BP、1.39BP、0.68BP、7.20BP。截止12月05日收盘，TS、TF、T、TL主力合约分别收于102.418元、105.755元、107.87元、112.51元，较11月28日变动分别为0.04%、0.01%、-0.06%、-1.73%。
政策动态：本周中国央行开展6638亿元7天期逆回购和10000亿元3个月（91天）买断式逆回购操作，因同期共有15118亿元7天期逆回购和10000亿3个月期买断式逆回购到期，本周实现净回笼8480亿元。下周（12月8日—12月12日）央行公开市场将有6638亿元7天期逆回购到期。12月2日，中国人民银行公布2025年11月份中央银行各项工具流动性投放情况。其中，公开市场国债买卖净投放500亿元，规模较上月扩大300亿元。此外，当月抵押补充贷款（PSL）净投放254亿元，中期借贷便利（MLF）净投放1000亿元，其他结构性货币政策工具净投放1150亿元。公开市场操作方面，7天期逆回购净回笼5562亿元，但其他期限逆回购实现净投放5000亿元，中央国库现金管理净投放800亿元。12月4日，中国人民银行行长潘功胜在《人民日报》发表署名文章指出，构建科学稳健的货币政策体系需要从以下方面多维度推进：一是优化基础货币投放机制和货币政策中间变量，保持金融总量合理增长。二是健全市场化的利率形成、调控和传导机制。三是完善结构性货币政策工具体系。四是不断完善人民币汇率形成机制。五是持续畅通货币政策传导机制。截止12月05日收盘，R001、R007、DR001、DR007分别收于1.37%、1.50%、1.30%、1.44%，较11月28日分别变动-5.33BP、-2.59BP、-0.30BP、-2.88BP。
债券供给：本周，政府债发行3317亿元，到期量3050亿元，净发行267亿元，其中国债净发行-338亿元，地方债净发行605亿元。下周发行计划显示，国债净发行-5724亿元，地方债净发行622亿元，二者合计净发行-5102亿元。本周，新增专项债发行390亿元，截止本周，专项债累计净发行44958亿元，发行进度97.73%。
策略观点：短期来看，资金宽松同时经济弱修复，但年内降息预期较弱，债市震荡格局难改，短期重点关注即将召开的重要会议对明年的政策基调。
宏观：关注中央经济工作会议
实体经济活动方面，投资行业与上周相比，本周水泥磨机开工负荷有一定下降。全国水泥磨机开工负荷均值37.07%，环比下降2.63个百分点，有升转降。市场处于淡季，北方停工范围扩大，即便降温相对缓慢，但工程也在陆续收尾，相应水泥生产也逐渐减少。随着气温回落，北方地区钢材需求逐步回落，南方地区需求仍维持在相对高位，螺纹去库有所加快，热卷库存去库放缓，表需回落。消费方面，主要一二线城市地铁客运量、拥堵延时指数平稳，航班执行数接近往年同期水平。30城商品房成交持续回升，乘用车销量小幅回落。
12月即将迎来政治局会议与中央经济工作会议，从往年召开节奏来看，政治局会议多在上旬召开（最近四年分别在12月6号-8号召开）之后大概 2-7 天召开中央经济工作会议（最近四年分别在12月8号-15号召开）。从四中全会召开后高层调研的动态来看，产业方向上继续支持科技创新与消费发展。
当前国内经济处于弱复苏和强预期的格局。中国正在经历从投资拉动转向消费拉动的经济再平衡的过程，但是扩大消费面临诸多结构性问题，例如城乡差异、收入结构分化等等，导致提高消费率并非一蹴而就。对于年内经济工作部署，四中全会强调“坚决实现全年经济社会发展目标”，“宏观政策要持续发力、适时加力”，但四季度 GDP 增速实现 4.5%左右即可完成全年目标，达标压力不大，出台刺激政策的必要性和紧迫性不强。央行在《第三季度中国货币政策执行报告》中将先前“强化逆周期调节”调整为“做好逆周期和跨周期调节”，或释放做好扩大信贷需求的信号。考虑到12月进入需求淡季，叠加前期发放的5000亿政策工具效果尚未显现，预计更多的增量政策或留至明年年初，为全年经济平稳开局和信贷“开门红”蓄力。
贵金属：联储议息将近 谨慎为上
伦敦现货黄金冲高回落，周度下跌0.77%至4196.78美元/盎司；现货白银表现更为强势，周度上涨2.76%至58.276美元/盎司，盘中再创历史新高59.325美元/盎司；现货铂金冲高回落，周度下跌1.7%至1655.1美元/盎司；现货钯金表现偏强，周度上涨0.2%至1502美元/盎司。金银比降至71附近，铂钯价差降至186美元/盎司。截止10月28日美国CFTC持仓显示，黄金总持仓较上次统计下降15299张至457122张，非商业持仓净多数据增仓28055张至204664张；白银持仓显示总持仓较上次统计下降11231张至158187张，非商业持仓净多数据减仓140张至37119张；铂持仓显示总持仓较上次统计减仓3058张至78306张，非商业持仓净多数据增仓2076张至19550张；钯持仓显示总持仓较上次统计增仓93张至19580张，非商业持仓净空数据增仓462张至1424张。Comex库存，截止12月5日黄金库存周度下降1.44吨至1129.39吨；白银库存下降9.29吨至14216.5吨。NYMEX库存，截止12月5日铂期货库存周度下降0.8吨至191.18吨；钯期货库存增加1.05吨至54.96吨。
美国11月ADP就业人数减少3.2万人，创2023年3月以来最大降幅，劳动力市场一度显现疲软迹象，但截至11月29日当周首申失业金人数减少2.7万人至19.1万，显著低于市场预期的22万及前值21.6万，显示企业裁员意愿有限，挽救了市场对于就业市场的看法。另外，美国11月份ISM服务业PMI指数升至52.6，创九个月来新高，预期52.0，服务业指数受到供应商交付时间延长以及商业活动进一步改善的支撑。周内，特朗普暗示下一任美联储主席是哈塞特，市场认为若哈塞特当选，将强化对鸽派押注，但货币刺激与通胀如何平衡则面临挑战。还有需要注意的是，据路透社报道称，日本央行或将把政策利率从0.5%上调至0.75%，这将是自今年1月以来的首次加息。日本央行重启加息预期或导致过去“日元套利交易”出现平仓潮，给全球风险资产特别是美元资产构成较大压力。
周内受美联储维系鸽派预期以及俄乌地缘未有新进展影响，黄金一度表现偏强，但仍在震荡区间内运行。市场对美联储议息会议关注点在于后续降息预期以及结束缩表动作后是否会有政策预期向市场注入流动性。白银周内表现亮眼，笔者认为一是市场继续做金银比回归，二是明年国内矿铜负荷产能压降下对白银产量可能产生一定影响，不过白银总体仍会跟随黄金涨跌。铂钯周内维系高位震荡，但铂钯涨跌幅度及节奏略有不同，笔者认为主因在于市场基于各自基本面预期，以及铂钯价差的操作。综合来看，美联储12月降息市场基已完全定价，因此议息会议对黄金而言或是利多兑现，日内短线或有较大波动，谨慎为上，银铂钯需警惕多头拥挤是否存在技术性回调风险，价格弹性大于黄金下若存在调整，幅度相比黄金可能也会更大。操作上切忌追涨杀跌，稳健的做法是控制整体仓位，采取分批次买入策略以平滑成本或跨品种套利策略。
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责任编辑：李铁民
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